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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

如期加息、上調(diào)明年加息幅度，市場(chǎng)解讀為利空；但美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大，表明距離結(jié)束加息不遠(yuǎn)。1）美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場(chǎng)預(yù)期。2）會(huì)議聲明認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍健康、通脹形勢(shì)仍嚴(yán)峻。3）經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)短強(qiáng)中弱并大幅上調(diào)2023年失業(yè)率，但點(diǎn)陣圖亦上調(diào)明年加息幅度，美國(guó)三大股指下挫，可見(jiàn)市場(chǎng)解讀為利空。4）鮑威爾強(qiáng)調(diào)了通脹三段論或預(yù)示租金分項(xiàng)拐頭或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)修改前瞻指引的前提（之一）。5）點(diǎn)陣圖表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大，往往是貨幣政策緩慢轉(zhuǎn)向的領(lǐng)先信號(hào)。

中期選舉是分水嶺，但是美聯(lián)儲(chǔ)不能急轉(zhuǎn)彎。首先，6-11月加息幅度變化及美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)似乎與數(shù)據(jù)弱相關(guān)、與拜登支持率強(qiáng)相關(guān)。第二，大幅加息、俄烏沖突疊加放松防疫令美國(guó)短暫地實(shí)現(xiàn)了“劫富濟(jì)貧”，K型經(jīng)濟(jì)下更容易贏得民心。第三，中期選舉后美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度立即從單次75BP降至50BP，10年期美債收益率亦見(jiàn)頂回落，但美聯(lián)儲(chǔ)不能急轉(zhuǎn)彎，結(jié)束加息仍需就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)進(jìn)一步配合。第四，在政府杠桿率仍顯著高于100%的背景下，財(cái)政刺激不會(huì)是政策選項(xiàng)，中選輸?shù)舯娮h院恰好可以將無(wú)法落地財(cái)政刺激法案的鍋甩給共和黨。2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不低，美聯(lián)儲(chǔ)將成為唯一的救命稻草。將所有鷹派信號(hào)集中在今年，給明年預(yù)留更多寬松可能是最佳選擇。

通脹下行預(yù)期已確立，明年FED貨幣政策重心將轉(zhuǎn)向就業(yè)與財(cái)政。1）高通脹不再是2023年核心矛盾。美國(guó)疫后高通脹與四因素有關(guān)：疫后供需矛盾、貨幣效應(yīng)、能源革命以及勞動(dòng)力成本上升，分別反映在美國(guó)CPI中的二手車(chē)等耐用品分項(xiàng)、房租分項(xiàng)、能源分項(xiàng)以及醫(yī)療等服務(wù)分項(xiàng)。6月CPI見(jiàn)頂以來(lái)，供需矛盾、能源因素已逆轉(zhuǎn)，11月數(shù)據(jù)證明勞動(dòng)力成本推升的服務(wù)價(jià)格也已降溫，假若明年初房租分項(xiàng)同增見(jiàn)頂，2-3月能源分項(xiàng)轉(zhuǎn)負(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)就將承認(rèn)通脹進(jìn)入向下趨勢(shì)并順勢(shì)修改前瞻指引。基準(zhǔn)情形下，2月FOMC加息25-50BP、3月加息25BP，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息。2）財(cái)政壓力下， 2023年Q3美聯(lián)儲(chǔ)將考慮降息。美國(guó)存量國(guó)債久期約等于10年期美債久期。10年前美國(guó)政府杠桿率98%，目前約120%；10年前10年期美債收益率均值為1.8%，過(guò)去10年該指標(biāo)從未超過(guò)3%，目前年內(nèi)均值亦高達(dá)2.9%。明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。短期更多加息是為了打壓需求，但2023Q3后不考慮降息財(cái)政亦難堪重負(fù)。

全球已從“變局”轉(zhuǎn)向“破局”；但短期擾動(dòng)不應(yīng)小覷。1）三個(gè)大會(huì)改變?nèi)仡A(yù)期。3月G2的變化相當(dāng)于是對(duì)全球生息資產(chǎn)“盈利因子”與“估值因子”雙殺；地緣擾動(dòng)又極度打壓了風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期三個(gè)大會(huì)改變了三重預(yù)期：國(guó)內(nèi)二十大報(bào)告提出“中國(guó)式現(xiàn)代化”以及隨后防疫優(yōu)化與地產(chǎn)放松改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期；中期選舉緩和了全球資產(chǎn)的估值壓力；G20過(guò)后全球地緣風(fēng)險(xiǎn)有降溫跡象。這也是11月全球權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)積極的主要背景。2）但短期的邊際變化仍不友好，未來(lái)1-2個(gè)月市場(chǎng)或現(xiàn)波動(dòng)。首先，11月市場(chǎng)已經(jīng)Price-in了多重積極信號(hào)。節(jié)日季過(guò)后，美股或即將進(jìn)入殺業(yè)績(jī)階段?；氐絿?guó)內(nèi)，各方面政策非常積極，我們對(duì)明年權(quán)益市場(chǎng)仍樂(lè)觀。但強(qiáng)預(yù)期或已Price-in，未來(lái)1月左右國(guó)內(nèi)疫情處爬坡期，再加上海外擾動(dòng)，前期股強(qiáng)債弱格局可能暫時(shí)切換。

正文

一、如期加息，但美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大

美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布12月議息會(huì)議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50BP至4.25%-4.50%區(qū)間，并表示維持9月以來(lái)減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。

會(huì)議聲明認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍健康、通脹形勢(shì)仍嚴(yán)峻。具體說(shuō)法為：近期消費(fèi)和生產(chǎn)指標(biāo)溫和增長(zhǎng)。近幾個(gè)月就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率保持低位。通脹仍居高不下，反映疫情、食品和能源價(jià)格上漲、普遍的物價(jià)壓力三個(gè)因素引起的供需矛盾。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)正在造成巨大的人力和經(jīng)濟(jì)困難。戰(zhàn)爭(zhēng)及相關(guān)事件正在對(duì)通脹造成額外的上行壓力，并導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受阻。委員會(huì)高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為通脹形勢(shì)已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，唯獨(dú)租金分項(xiàng)還在趕頂階段，但亦即將迎來(lái)拐點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)展望顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)短強(qiáng)中弱，點(diǎn)陣圖上調(diào)明年加息幅度，市場(chǎng)解讀為利空。在經(jīng)濟(jì)展望中，1）將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由9月的0.2%上調(diào)至0.5%，將明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由1.2%下調(diào)至0.5%；2）將今年P(guān)CE同比預(yù)期由9月的5.4%小幅上調(diào)至5.6%，將明年P(guān)CE同比預(yù)期由2.8%上調(diào)至3.1%；3）將今年失業(yè)率預(yù)期由9月的3.8%下調(diào)至3.7%，將明年失業(yè)率預(yù)期由4.4%上調(diào)至4.6%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖中值顯示，2023-2024年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別由9月的4.6%和3.9%上調(diào)至5.1%和4.4%。當(dāng)天美國(guó)三大股指均收跌，可見(jiàn)市場(chǎng)將本次議息會(huì)議解讀為利空。

鮑威爾講話(huà)既給出了上調(diào)點(diǎn)陣圖的理由，又暗示了結(jié)束加息的前提。鮑威爾在講話(huà)中指出與去年相比，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大幅放緩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然極度緊張，失業(yè)率接近50年低點(diǎn)，職位空缺接近歷史高位，時(shí)薪增速提高。此外，近期通脹數(shù)據(jù)已放緩，但仍遠(yuǎn)高于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，將需要更多的證據(jù)才能確保通脹處于持續(xù)向下通道。上述說(shuō)法為加息50BP以及上調(diào)點(diǎn)陣圖提供了論據(jù)。與此同時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)了通脹三段論：1）商品通脹已開(kāi)始回落；2）住房通脹或在明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始回落；3）非住房相關(guān)的核心服務(wù)，仍受與就業(yè)供需緊張影響，回落需等待（事實(shí)上，11月家政與醫(yī)療服務(wù)通脹分項(xiàng)同增已經(jīng)大幅回落）。此外，他還重提已被市場(chǎng)淡忘的俄烏沖突是推升能源和食品通脹的“元兇”。進(jìn)而，租金分項(xiàng)同增拐頭、俄烏沖突沖擊落幕（亦或能源分項(xiàng)轉(zhuǎn)負(fù)）大概率就意味著通脹進(jìn)入向下通道，我們預(yù)計(jì)將在春天看到證據(jù)。

此外，點(diǎn)陣圖信息表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大，這往往是貨幣政策緩慢轉(zhuǎn)向的領(lǐng)先信號(hào)。

二、中期選舉是分水嶺，但是美聯(lián)儲(chǔ)不能急轉(zhuǎn)彎

我們?cè)?1月FOMC點(diǎn)評(píng)中指出，中期選舉是美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的分水嶺，事后看確實(shí)如此，但美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)急轉(zhuǎn)彎。

首先，6-11月加息幅度變化及美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)似乎與數(shù)據(jù)弱相關(guān)、與拜登支持率強(qiáng)相關(guān)。美國(guó)通脹5月大超預(yù)期，但6月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)并不鷹派，進(jìn)而隨后股債大漲。6月CPI同增見(jiàn)頂后美聯(lián)儲(chǔ)反而轉(zhuǎn)鷹，不僅繼續(xù)、連續(xù)75BP單次加息，并且在8月底的Jackson Hole會(huì)議基調(diào)大變。如圖5所示，11月8日中期選舉前，市場(chǎng)仍對(duì)12月加息75BP預(yù)期不低，但中期選舉后該預(yù)期驟降。另外，6月后，鷹派聯(lián)儲(chǔ)提振拜登支持率、鴿派聯(lián)儲(chǔ)則打壓總統(tǒng)支持率。

第二，大幅加息、俄烏沖突疊加放松防疫變相實(shí)現(xiàn)了“劫富濟(jì)貧”。今年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息打擊的是房地產(chǎn)、科技與金融，剛好都是高收入行業(yè)，而俄烏沖突固然推升能源價(jià)格與通脹，但提振了美國(guó)采掘業(yè)及能源出口。此外，放松防疫后服務(wù)業(yè)的恢復(fù)亦顯著改善了中低收入群體的就業(yè)環(huán)境。進(jìn)而，美國(guó)短暫地實(shí)現(xiàn)了“劫富濟(jì)貧”，在K型經(jīng)濟(jì)下，必然提振總統(tǒng)支持率，這也是民主黨在參議院大獲全勝的主因。

第三，中期選舉后10年期美債收益率見(jiàn)頂回落。中期選舉前6-11月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)單次加息75BP；中期選舉后，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚且不錯(cuò)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場(chǎng)調(diào)降12月加息幅度至50BP并在昨夜兌現(xiàn)該預(yù)期。此外，如圖6所示，10年期美債收益率的拐點(diǎn)也在中期選舉附近。我們認(rèn)為這并非巧合，中期選舉就是貨幣政策的分水嶺，但美聯(lián)儲(chǔ)不能急轉(zhuǎn)彎。

第四，最鷹預(yù)期或都在今年，明年美聯(lián)儲(chǔ)將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)救生圈。在政府杠桿率仍顯著高于100%的背景下，財(cái)政刺激不會(huì)是政策選項(xiàng)，中選輸?shù)舯娮h院恰好可以將無(wú)法落地財(cái)政刺激法案的鍋甩給共和黨。我們?cè)谀甓日雇蓄A(yù)計(jì)2023年美國(guó)將現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，實(shí)際GDP負(fù)增1.2%，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將成為唯一的救命稻草。將所有鷹派信號(hào)集中在今年，給明年預(yù)留更多寬松可能是最佳選擇。

三、通脹下行預(yù)期已確立，明年FED貨幣政策重心將轉(zhuǎn)向就業(yè)與財(cái)政

通脹不再是2023年的核心矛盾，房租分項(xiàng)拐頭之際就有望迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)信號(hào)變化。正如我們?cè)谀甓日雇墩驹诿涝捻敳俊分兴U述的，美國(guó)疫后高通脹與四因素有關(guān)： 疫后供需矛盾、貨幣效應(yīng)、能源革命以及勞動(dòng)力成本上升，分別反映在美國(guó) CPI 中的二手車(chē)等耐用品分項(xiàng)、房租分項(xiàng)、能源分項(xiàng)以及醫(yī)療等服務(wù)分項(xiàng)。 去年 9 月以來(lái)花旗全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)觸頂回落并于今年 10 月轉(zhuǎn)負(fù)，表明供需錯(cuò)位矛盾已不再。 盡管 11 月 CPI 租金分項(xiàng)再創(chuàng)新高，但二手房?jī)r(jià)格同增已于去年 5 月觸頂、今年 Q3 房?jī)r(jià)大跌，房租因素大概率即將見(jiàn)頂。 此外，能源分項(xiàng)大概率在明年上半年呈現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)，醫(yī)療與家政服務(wù)分項(xiàng)同比增幅亦已于 11 月顯著降溫。 進(jìn)而，上述疫后通脹矛盾都已逆轉(zhuǎn)或接近逆轉(zhuǎn)。 假若明年初房租分項(xiàng)同增見(jiàn)頂， 2-3 月能源分項(xiàng)轉(zhuǎn)負(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)就將承認(rèn)通脹進(jìn)入向下趨勢(shì)并順勢(shì)修改前瞻指引。

實(shí)際利率轉(zhuǎn)正與失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月回升兩條件均將滿(mǎn)足，預(yù)計(jì)春天結(jié)束加息。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2023年4月美國(guó)CPI同比與核心CPI同比將分別降至5.0%與4.1%（核心PCE同比大概率更低一些），屆時(shí)以基準(zhǔn)利率與核心CPI同比之差代表的實(shí)際利率轉(zhuǎn)正。11月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)仍有韌性，但當(dāng)月續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)卻連續(xù)攀升，表明就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)邊際轉(zhuǎn)差，未來(lái)2-3個(gè)月失業(yè)率回升概率不低。經(jīng)驗(yàn)上，失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月回升就將進(jìn)入回升趨勢(shì)，一旦如此貨幣政策重心就將轉(zhuǎn)向就業(yè)。總而言之，基準(zhǔn)情形下，2月FOMC加息25-50BP、3月加息25BP，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息。當(dāng)然，若突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，比如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)突然崩潰或者黑天鵝事件令全球重現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)等，美聯(lián)儲(chǔ)亦有可能提前結(jié)束加息。

此外，財(cái)政壓力下，我們?nèi)詧?jiān)信2023年Q3美聯(lián)儲(chǔ)將考慮降息。美國(guó)存量國(guó)債久期約等于10年期美債久期，我們可以大致認(rèn)為美國(guó)國(guó)債10年滾動(dòng)一輪（從久期角度考慮，并非全部借新還舊）。10年前美國(guó)未償國(guó)債總額僅為16.07萬(wàn)億美元（政府杠桿率98%），目前為31.3萬(wàn)億美元（杠桿率約120%）；10年前10年期美債收益率均值為1.8%，過(guò)去10年該指標(biāo)從未超過(guò)3%，目前年內(nèi)均值亦高達(dá)2.9%。在答記者問(wèn)中，鮑威爾提到，美聯(lián)儲(chǔ)在通貨膨脹方面取得的進(jìn)展比預(yù)期的要少。這就是上升失業(yè)率預(yù)測(cè)的原因，因?yàn)槲覀儾坏貌贿M(jìn)一步收緊政策?？梢?jiàn)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。短期更多加息是為了打壓需求，但2023Q3后不考慮降息財(cái)政亦難堪重負(fù)。我們?cè)?月FOMC點(diǎn)評(píng)中曾指出，3.5%的10年期美債收益率是美聯(lián)儲(chǔ)心理關(guān)口，亦是出于財(cái)政考量。美聯(lián)儲(chǔ)亦不會(huì)允許基準(zhǔn)利率超越3.5%太久，我們猜測(cè)2024年就將低于該水平。

四、全球已從“變局”轉(zhuǎn)向“破局”；但短期擾動(dòng)不應(yīng)小覷

三個(gè)大會(huì)改變?nèi)仡A(yù)期。3月全球“變局”轉(zhuǎn)向“破局”。3 月全球資本出現(xiàn)“變局”：疫情與地產(chǎn)下行的負(fù)反饋循環(huán)，加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)失速下行；美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，并多次超預(yù)期加息；俄烏沖突引發(fā)更多地緣擾動(dòng)擔(dān)憂(yōu)。 G2 的變化相當(dāng)于是對(duì)全球生息資產(chǎn)“盈利因子”與“估值因子”的雙殺；地緣擾動(dòng)又極度打壓了風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們認(rèn)為近期三個(gè)大會(huì)改變了三重預(yù)期：國(guó)內(nèi)二十大報(bào)告提出“中國(guó)式現(xiàn)代化”以及隨后防疫優(yōu)化與地產(chǎn)放松改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期；基于前文，中期選舉后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基調(diào)已經(jīng)出現(xiàn)改變，緩和了全球資產(chǎn)的估值壓力； G20 過(guò)后大國(guó)頻現(xiàn)積極互動(dòng)，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)有降溫跡象。加上， 2023 年中美大概率都將以?xún)?nèi)政為主，進(jìn)而， 3 月全球的“變局”或已開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，這也是 11 月全球權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)積極的主要背景。

但短期的邊際變化仍不友好，未來(lái)1-2個(gè)月市場(chǎng)或現(xiàn)波動(dòng)。首先，11月市場(chǎng)已經(jīng)Price-in了多重積極信號(hào)，不鴿便是鷹、不強(qiáng)便是弱。低于預(yù)期的11月美國(guó)CPI同比數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股、黃金都是沖高回落，后勁不足。議息會(huì)議前鮑威爾最后一次講話(huà)已經(jīng)提示了上調(diào)點(diǎn)陣圖的可能性，本次議息會(huì)議幾乎是兌現(xiàn)了這一說(shuō)法，但美股仍然下挫表明市場(chǎng)反應(yīng)是“不鴿就是鷹”。此外，對(duì)防疫與地產(chǎn)政策極其敏感的人民幣匯率在政治局會(huì)議與防疫新十條之后并未繼續(xù)升值。上述現(xiàn)象表明11月全球資產(chǎn)都已經(jīng)較大程度地Price-in了全球各種積極信號(hào)。另外，我們預(yù)計(jì)節(jié)日季過(guò)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯著放緩，美股或即將進(jìn)入殺業(yè)績(jī)階段。再回到國(guó)內(nèi)，正如我們?cè)?2月10日?qǐng)?bào)告《警惕內(nèi)外預(yù)期波動(dòng)》中闡述的，各方面政策非常積極，我們對(duì)明年權(quán)益市場(chǎng)仍樂(lè)觀。但強(qiáng)預(yù)期或已Price-in，未來(lái)1月左右國(guó)內(nèi)疫情處爬坡期，再加上海外擾動(dòng)，前期股強(qiáng)債弱格局可能暫時(shí)切換。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，美經(jīng)濟(jì)與通脹形勢(shì)超預(yù)期，全球疫情超預(yù)期。

以上內(nèi)容來(lái)自于2022年12月15日的《短鷹；長(zhǎng)鴿——2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜