(資料圖)

核心觀點

不低于90%的老年人疫苗及加強針接種率是降低死亡率、防止醫(yī)療擠兌的關(guān)鍵。若1月底前完成接種指標(biāo)，春節(jié)后或可考慮全面、有序放開，節(jié)奏上或因城施政。歐美內(nèi)外放松時隔約3個月，2023年Q2國內(nèi)亦有望加速放開入境要求。海外放松防疫階段處于滯脹期，我國則處于經(jīng)濟回升期，加上就業(yè)意愿極強，預(yù)計明年消費逐漸轉(zhuǎn)暖。此外，海外經(jīng)濟衰退壓制了放松后國內(nèi)通脹上行風(fēng)險。

海外及中國港臺地區(qū)防疫政策放松實踐的四點或有結(jié)論。首先，確診率越高重癥率與死亡率可信度越高。韓國與新加坡累計死亡率分別為0.11%、0.08%。第二，Delta與Omicron初期境外都曾收緊防疫，但今年都在有序推進放開、政策倒車較為少見。原因是病毒致病率降低、疫苗接種率已高。第三，香港地區(qū)死亡率極高與2-3月疫情暴發(fā)前整體疫苗接種率偏低、特別是老年人疫苗接種率過低有關(guān)。第四，亞洲新冠累計死亡率顯著低于歐美或與防疫相對謹(jǐn)慎、疫苗接種率更高、出入境恢復(fù)程度極低等因素有關(guān)。

老年人疫苗接種率是放松關(guān)鍵，春節(jié)后國內(nèi)或可考慮全面、有序放開。日本11月30日將新冠由二類傳染病降低等級至五類，或可間接表明病毒致病率已經(jīng)降至不會導(dǎo)致防疫政策開倒車的階段。目前國內(nèi)總體疫苗接種完成率已超過多數(shù)國家放松初期水平，但老年人疫苗接種率略低，為86.35%。據(jù)財新網(wǎng)，新冠疫苗接種指標(biāo)已下達：1月底前80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達到90%；60-79歲符合條件的目標(biāo)人群全程接種率和加強免疫接種率達到95%。若完成，春節(jié)后國內(nèi)或可考慮全面、有序放開，當(dāng)然，節(jié)奏上大概率還是因城施政。歐美各國從內(nèi)部放松到取消入境要求大約為3個月左右，進而，2023年Q2中后期國內(nèi)亦有望加速放開入境要求。

放開防疫的周期位置與病毒致病率或?qū)Q定消費的強度。全面解封后多數(shù)境外經(jīng)濟體消費數(shù)據(jù)不佳，但境外放松防疫政策過程處于經(jīng)濟滯脹期。中國目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內(nèi)生性經(jīng)濟動能向上階段。此外，放松初期中國老百姓(行情603883,診股)很可能會有一段“觀察期”，此間線下消費或仍疲軟，但這一過程不會太久，消費場景恢復(fù)持續(xù)性或好于歐美、恢復(fù)速度或快于日韓。一方面，日本在累計確診率僅18.49%之際下調(diào)新冠傳染病等級表明疫情已不會對日常工作、生活造成影響，國內(nèi)放松后個人防護、隔離引發(fā)的曠工風(fēng)險或相對可控；另一方面，過去一年中低收入群體仍受疫情變化、經(jīng)濟下行、金融資產(chǎn)縮水的沖擊，防疫放松后較強的就業(yè)意愿將推動中青年人走出家門。伴隨著地產(chǎn)政策放松，地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)將為中低收入群體提供就業(yè)保障，居民“現(xiàn)金流量表”修復(fù)亦將提振消費。中產(chǎn)及高凈值群體疫后形成的“被動儲蓄”亦將在明年為國內(nèi)消費提供動能。此外，預(yù)計明年防疫政策放松初期，國內(nèi)或有消費補貼政策。

海外經(jīng)濟衰退等背景下，防疫放松后國內(nèi)通脹上行風(fēng)險不大。目前國際能源價格已然處于高位，明年以美國為代表的海外經(jīng)濟體進入衰退期，且中國未經(jīng)歷高致病率階段因此不容易出現(xiàn)大量勞動力短缺，進而待中國放松防疫之際并不容易出現(xiàn)通脹大幅上行風(fēng)險。

正文

一、境外防疫放松過程的啟示

（一）境外各國及中國香港、中國臺灣防疫政策放松節(jié)奏及疫情變化

美國：在今年3月對內(nèi)全面開放、6月中旬撤銷入境限制，內(nèi)外開放時隔近三個月。在去年Delta和Omicron暴發(fā)的初期均短暫收緊防疫措施，結(jié)合圖2-3可知，收緊大概率是因為死亡率上升、防止醫(yī)療資源擠兌。今年放開后“疫情數(shù)據(jù)”（后面解釋加引號的原因）未現(xiàn)大規(guī)模反彈。

英國：在歐美各國中最為激進。2021年Delta和Omicron初期亦短暫收緊防疫措施，但今年2月21日就直接與新冠共存，3月18日撤銷所有出入境限制。此后，“確診人數(shù)”未現(xiàn)反彈、但“死亡率”飆升，我們在后文會解釋死亡率上升后英國未收緊防疫措施的原因。

德國：與歐美多數(shù)國家一致，一季度末德國對內(nèi)放開、二季度末放松出入境要求。但是，德國在所有境外經(jīng)濟體中顯得最為“謹(jǐn)慎”，每次疫情反彈都會收緊防疫措施，比如今年10月1日再次要求乘坐交通工具戴口罩。我們認(rèn)為，德國對疫情的謹(jǐn)慎態(tài)度很大程度上跟財政負(fù)擔(dān)相對較輕有關(guān)。

日本：防疫非常嚴(yán)謹(jǐn)，盡管在 Omicron 初期稍作收緊后防疫政策就不再開倒車，但完全根據(jù)疫情形勢和數(shù)據(jù)一點一點 往前推進，直至今年 10 月中旬才完全解除入境限制。此外，11 月 30 日日本宣布下調(diào)新冠傳染病分類由二類（SARS 等）至五類（季節(jié)性流感等）。今年死亡率峰值也僅為 0.34%，下半年死亡率始終低于 0.3%，或為日本持續(xù)推進放松 的主要背景。

韓國：韓國防疫政策的放松節(jié)奏基本是在跟隨歐美。4 月解除國內(nèi)防疫措施、6 月解除入境防疫要求。隨后，疫情數(shù)據(jù)并未明顯反彈。

新加坡：2021年6月24日率先宣布與新冠共存，但Delta與Omicron初期仍再度收緊防疫措施。3月底重新放開入境、4月下旬取消所有限制、7月6日再次宣布與新冠共存，但新加坡防疫放開節(jié)奏有別于其他經(jīng)濟體。多數(shù)經(jīng)濟體都先放開內(nèi)部防疫要求、一段時間后再放松入境要求，新加坡則是率先放松入境要求，我們認(rèn)為大概率與新加坡對外賴度過高有關(guān)。

越南：Delta結(jié)束后，越南迫于商界壓力于2021年10月轉(zhuǎn)向與新冠共存，12月放松入境要求。經(jīng)歷2-3月防疫政過渡期后，4-5月對內(nèi)、對外徹底躺平，隨后“疫情數(shù)據(jù)”未現(xiàn)反彈。

中國香港地區(qū)：1-2月疫情突如其來，盡管加強防疫，形勢仍極其嚴(yán)峻，3月當(dāng)月死于新冠的人數(shù)就高達7081例，死亡率極高。二季度疫情降溫后，香港地區(qū)重新放松防疫措施，但直11月19日仍對入境人員保留了第二天檢測的要求，并未徹底“躺平”。

中國臺灣地區(qū)：直觀上，臺灣的防疫放松節(jié)奏比較類似日本。

（二）海外及中國港臺地區(qū)放松過程的幾點或有結(jié)論

首先，為何累計確診率越高累計死亡率越低？除部分經(jīng)濟體外，確診率越高可信度越高。從初代新冠到Delta到Omicron再到現(xiàn)在最為流行的BF.7，新冠病毒傳染性增強到致病性減弱是被公認(rèn)的。但結(jié)合圖28和表1，會發(fā)現(xiàn)新冠累計死 亡率與各經(jīng)濟體老齡化程度相關(guān)性并不高、反而與累計確診率具有比較明顯的負(fù)相關(guān)性。美國人口密度（36.28 人/平 方公里）遠(yuǎn)高于新西蘭（19.45 人/平方公里），且前者疫苗接種率較后者低 10.05%、而人口年齡中位數(shù)相當(dāng)，但美國 新冠確診率較新西蘭低 7.68%。美國的數(shù)據(jù)似乎不太合理，極有可能是大量輕癥被檢測遺漏的結(jié)果。進而，在疫苗接 種率較高的背景下，高累計確診率國家的死亡率可能才更具可信性。不過，我們亦猜測，日本累計確診率與累計死亡 率的雙低或與防疫措施始終較為謹(jǐn)慎、放松節(jié)奏較慢等因素有關(guān)。

第二，為何Delta與Omicron初期境外都曾收緊防疫，但今年都在有序推進放開、政策倒車較為少見？與致病率及疫苗接種率有關(guān)。新加坡是去年最先計劃與新冠共存的國家，之所以勇于嘗試，大概率是因為去年7月疫苗接種完成率已經(jīng)突破6成、8月突破7成。但Q3暴發(fā)Delta之際死亡率飆升表明疫苗接種率依舊不足，進而政策收緊。11月底暴發(fā)Omicron初期，謹(jǐn)慎起見防疫政策再度收緊，但隨后死亡率并未明顯回升，表明Omicron致病率不高亦或疫苗接種已經(jīng)充分。

第三，為何香港地區(qū)累計死亡率極高？與2-3月疫情暴發(fā)前整體疫苗接種率偏低、特別是老年人疫苗接種率過低有關(guān)。2月初香港疫情突發(fā)前疫苗接種率僅為63.69%，其中70-79歲老年人至少一針的疫苗接種率不足50%、80-89歲老年人至少一針的疫苗接種率僅略高于20%。事實上，截至8月23日，60-69歲年齡段疫苗加強針接種率才突破80%（81.59%）。

第四，為何亞洲新冠累計死亡率顯著低于歐美？或與防疫相對謹(jǐn)慎、疫苗接種率更高、出入境恢復(fù)程度極低等因素有關(guān)。由表1可知，北美累計死亡率高于歐洲，歐洲又高于亞洲。前文解釋了北美死亡率偏高可能與確診統(tǒng)計遺漏等因素有關(guān)，但為何亞洲的累計死亡率顯著低于歐美？首先，單純從表1展示的數(shù)據(jù)來看，韓國、日本、新加坡及中國臺灣地區(qū)的疫苗接種完成率高于歐美，這大概率確保了在更高的人口密度下，重癥率更低、進而醫(yī)療資源擠兌風(fēng)險更小，亦顯著降低了死亡率，圖30進一步印證了這一結(jié)論。此外，亞洲整體防疫政策較歐美更為嚴(yán)格。但韓國放松節(jié)奏對標(biāo)歐美，且人口密度更大，其累計死亡率亦有可能與亞洲人對待生命更為謹(jǐn)慎有關(guān)。對比圖31-32可知，美國服裝鞋類消費占個人消費支出比重去年Q3就跳升至高于疫前水平、去年Q3餐飲住宿消費支出占比基本持平與疫前，但韓國餐飲住宿消費支出直至今年Q3才大幅提升并超越疫前。

另外，如圖33可知，Q2放松限制后歐美出入境人數(shù)恢復(fù)速度極快，歐洲較疫前高出4-5成、美國亦恢復(fù)至疫前8成水平，但亞洲恢復(fù)程度整體偏弱。進而，亞洲旅游景點等公共場所的人員密度有可能低于歐美。

（三）疫苗接種率是放松關(guān)鍵，春節(jié)后國內(nèi)或可考慮有序放開

綜上所述，日本作為最謹(jǐn)慎推進放松防疫政策的國家之一，已于11月30日將新冠由二類傳染病降低等級至五類，或可間接表明病毒致病率已經(jīng)降至不會導(dǎo)致防疫政策開倒車的階段。根據(jù)各國經(jīng)驗，疫苗接種完成率、老年人疫苗接種率及加強針接種率是降低死亡率、防止醫(yī)療資源擠兌的關(guān)鍵。目前我國疫苗接種完成率89.27%，超越多數(shù)國家放開初期的水平；但老年中僅86.35%完成基礎(chǔ)免疫全程接種，3644萬人未完成接種（根據(jù)2021年人口數(shù)據(jù)）。據(jù)財新網(wǎng)，新冠疫苗接種指標(biāo)已下達：1月底前80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達到90%，符合條件目標(biāo)人群全程接種率和加強免疫接種率達到90%；60-79歲符合條件的目標(biāo)人群全程接種率和加強免疫接種率達到95%。在完成接種指標(biāo)的背景下，春節(jié)后國內(nèi)或可考慮全面、有序放開，當(dāng)然，節(jié)奏上大概率還是因城施政。歐美各國從內(nèi)部放松到取消入境要求大約為3個月左右，進而，2023年Q2中后期國內(nèi)亦有望加速放開入境要求。

二、境外放松防疫政策后的消費變化如何？

我們在《海外防疫放開觀察系列（一）、（二）、（三）》中指出，全面解封后多數(shù)經(jīng)濟體消費數(shù)據(jù)不佳，僅美國、越南、新加坡略好于疫前。具體來看，美國零售數(shù)據(jù)和居民消費韌性超預(yù)期，服務(wù)業(yè)消費和非耐用品消費表現(xiàn)更佳，但亦與季節(jié)性因素有關(guān)；歐元區(qū)與新冠“共存”未能刺激居民消費、零售銷售指數(shù)保持下滑趨勢；英國零售銷售指數(shù)從今年2月開始逐月下行；日本防疫解除后，由于疫情反彈創(chuàng)新高，零售銷售額增長受制約，疊加高通脹影響，消費者信心快速下行；解除防疫后，韓國消費依然低迷，且消費對疫情數(shù)據(jù)極其敏感，9月疫情降溫之際消費反彈，但服裝等回歸職業(yè)相關(guān)消費略好；去年Q4防疫政策轉(zhuǎn)向后，越南零售銷售環(huán)比大幅提升，呈V型反彈，今年3月Omicron疫情中升勢不減；新加坡零售、餐飲在今年二季度防疫“躺平”后顯著好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)、非耐用品消費需求的反彈強于耐用品；中國香港地區(qū)零售數(shù)據(jù)在防疫大幅放松的當(dāng)月短暫反彈，但總體消費水平較疫前仍有差距，結(jié)構(gòu)上珠寶、服裝等回歸職場相關(guān)略好；中國臺灣地區(qū)防疫放開對消費無明顯提振，零售業(yè)營業(yè)額對防疫政策不敏感，消費者信心指數(shù)今年以來持續(xù)下降。

其中，美國、新加坡消費相對強勁或與財政補貼有關(guān)。疫后美國三輪財政補貼降低了居民部門的受損程度、新加坡在去年12月、今年5月及8月亦多次發(fā)放消費券。越南消費恢復(fù)較強或與人口更為年輕，以及疫后區(qū)域貿(mào)易政策加速落地帶來的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢等因素有關(guān)。此外，我們認(rèn)為歐洲消費偏弱與俄烏沖突后成本更高有關(guān)；亞洲日韓、中國港臺地區(qū)消費低迷則與中國防疫政策未轉(zhuǎn)變，上述區(qū)域入境人數(shù)偏低等因素有關(guān)。

三、國內(nèi)放松防疫政策后是否出現(xiàn)“弱消費+高通脹”局面？大概率不會

（一）放開防疫的周期位置與病毒致病率或?qū)Q定消費的強度

如圖48所示，今年4月以來OECD國家綜合領(lǐng)先指標(biāo)降至100下方，經(jīng)濟明顯放緩。此外，2月底的俄烏沖突令海外各國通脹加速攀升、上半年歐美等經(jīng)濟體相繼加息又推升了私人部門的融資成本，可見境外各經(jīng)濟體放松防疫政策過程處于經(jīng)濟滯脹期。中國綜合領(lǐng)先指標(biāo)自2021年2月以來已經(jīng)回落近兩年，目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內(nèi)生性經(jīng)濟動能向上階段。

此外，日韓民眾對疫情的謹(jǐn)慎表明在開放初期，中國老百姓很可能也會有一段“觀察期”，不排除線下消費仍疲軟的可能性，但是基于兩點，我們認(rèn)為這一過程不會太久。首先，日本在累計確診率僅18.49%之際下調(diào)新冠傳染病等級表明當(dāng)前新冠病毒致病率或已不會對日常工作、生活造成影響，理論上未來的變異毒株致病率會進一步降低，個人防護、隔離引發(fā)的曠工風(fēng)險或相對可控。第二，今年9-10月國內(nèi)失業(yè)率連續(xù)反彈，且疫后特別是過去一年地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)低收入群體受損較為明顯、中產(chǎn)家庭也面臨金融資產(chǎn)縮水的問題，防疫放松后較強的就業(yè)意愿將推動中青年人走出家門。

伴隨著地產(chǎn)政策放松，地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)將為中低收入群體提供就業(yè)保障，居民“現(xiàn)金流量表”修復(fù)亦將提振消費。中產(chǎn)及高凈值群體疫后形成的“被動儲蓄”亦將在明年為國內(nèi)消費提供動能。當(dāng)然，根據(jù)國際經(jīng)驗，我們預(yù)計明年防疫政策放松初期，國內(nèi)或有一定消費補貼政策。

（二）海外經(jīng)濟衰退等因素將壓制國內(nèi)通脹走高

疫后能源低基數(shù)、2020-2021年歐美寬貨幣政策、今年俄烏沖突以及勞動力短缺等因素共同導(dǎo)致今年海外高通脹，換言之，今年海外高通脹局面并非是防疫政策放松的結(jié)果。目前國際能源價格已然處于高位，明年以美國為代表的海外經(jīng)濟體進入衰退期，且中國未經(jīng)歷高致病率階段因此不容易出現(xiàn)大量勞動力短缺，進而待中國放松防疫之際并不容易出現(xiàn)通脹大幅上行風(fēng)險。

當(dāng)然，放松防疫政策的節(jié)奏與放松后疫情及經(jīng)濟的變化仍具不確定性，我們會在隨后的報告中分情形、深入討論明年生產(chǎn)、消費、投資前景。

風(fēng)險提示：

國內(nèi)疫情形勢超預(yù)期；國內(nèi)疫苗接種超預(yù)期。