【資料圖】
報告要點
疫情沖擊、內(nèi)外部形勢變化，加大當前宏觀經(jīng)濟研判難度。當下與過往什么階段類似、又有何不同，對經(jīng)濟和市場的啟示？以史為鑒的梳理，可提供一定參考。
今夕似何年？類似2012年前后，增速換擋與周期因素“共振”下的經(jīng)濟超調(diào)
當前經(jīng)濟特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來經(jīng)濟的階段性超調(diào)。2011年以來，每3-4年會出現(xiàn)經(jīng)濟中樞下臺階、需求明顯收縮的階段，典型階段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴隨地產(chǎn)周期回落、庫存去化、海外需求下降和企業(yè)盈利下滑等。類似2011至2012年，居民儲蓄意愿上升、但購房意愿大幅下降，使得地產(chǎn)銷售回落、存款增長。
政策和市場環(huán)境亦有類似之處，財政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產(chǎn)”，債市表現(xiàn)好于股市、美元相對強勢。每輪經(jīng)濟超調(diào)都伴隨財政加碼，當前和2012年更類似，財政目標赤字率下調(diào)，后續(xù)穩(wěn)增長加碼推升實際赤字率；需求收縮下，降準降息、流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象凸顯、同業(yè)負債需求放緩。市場環(huán)境也與2011至2012年類似，債市表現(xiàn)較好、股市低迷，油價高位、美元走強。
當下有何不同？結(jié)構(gòu)變遷和傳統(tǒng)動能彈性下降，利潤分配和外圍環(huán)境等不同
動能切換的結(jié)構(gòu)變化不同、傳統(tǒng)動能彈性明顯下降，經(jīng)濟活動還受到疫情反復(fù)的沖擊。2012年前后，傳統(tǒng)高耗能行業(yè)拖累第二產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)弱于第三產(chǎn)業(yè)，而當前地產(chǎn)和疫情反復(fù)等拖累第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)弱于第二產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)也有不同。當前地產(chǎn)面臨供需約束增強，地方債務(wù)壓力凸顯等，使得傳統(tǒng)動能彈性或大不如以往；同時，當前消費、服務(wù)等線下經(jīng)濟活動，顯著受到疫情反復(fù)的影響。
微觀表征也存在一定差異，企業(yè)利潤分配格局、金融監(jiān)管下的資金行為和外圍環(huán)境等明顯不同。不同于2012年前后，當前原材料供給和線下活動約束，導(dǎo)致下游消費制造盈利面臨量價雙重沖擊，而原材料漲價推動利潤向上游集中；當前金融監(jiān)管更加規(guī)范，資金借助非銀通道進入實體更少，而實體資金直接流入非銀增多。外圍擾動更多，海外通脹飆升下的美國“趕作業(yè)式”加息、地緣沖突增多等。
2023年回歸之年，經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，驅(qū)動來自穩(wěn)增長續(xù)力、地產(chǎn)超調(diào)后的修復(fù)及疫后修復(fù)。經(jīng)驗顯示，增速換擋過程中超調(diào)的經(jīng)濟，會在隨后階段回歸新中樞、彈性下降，驅(qū)動來自穩(wěn)增長加碼和前期超調(diào)的地產(chǎn)修復(fù)；當前，政策強化擴大投資、穩(wěn)地產(chǎn)等領(lǐng)域支持，助力經(jīng)濟回歸。與過往不同，疫后修復(fù)也是眼下經(jīng)濟回歸的關(guān)鍵驅(qū)動之一，防疫優(yōu)化過程中修復(fù)大勢所趨，節(jié)奏和彈性仍需跟蹤。
伴隨經(jīng)濟回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟回歸過程中，需求修復(fù)、庫存去化、成本下降等，帶來企業(yè)盈利修復(fù)；類似過往經(jīng)濟超調(diào)階段、尤其是2012年，股票相對債券性價比已處于歷史極值，配置天平向權(quán)益市場傾斜，盈利修復(fù)的板塊表現(xiàn)相對較好。但經(jīng)濟、盈利結(jié)構(gòu)的不同，外圍擾動的加大，使得市場演繹并非過往簡單重復(fù)。
風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。
報告正文
一、今夕似何年？經(jīng)濟增速換擋與逃不開的周期
（一）類似2012年前后，動能切換與周期“共振”
當前經(jīng)濟呈現(xiàn)增速換擋與周期因素“共振”的特征，類似階段每3-4年出現(xiàn)。2011年以來，經(jīng)濟增長中樞逐步下臺階，下降較為明顯的階段包括2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年以及2021年下半年以來；下臺階過程中，經(jīng)濟還出現(xiàn)階段性超調(diào)的情況、隨后回歸到新中樞附近，同時嵌套著庫存周期，換擋過程中企業(yè)往往會經(jīng)歷去庫存。
經(jīng)濟增速換擋與周期變化的背后，既有國內(nèi)地產(chǎn)動能減弱，也有海外經(jīng)濟周期下行。過往三個典型階段，都伴隨地產(chǎn)周期回落，地產(chǎn)銷售大幅回落、變化區(qū)間收窄，地產(chǎn)投資增長顯著放緩、甚至階段性下降，然后回歸比前一階段更低的新中樞；與此同時，海外經(jīng)濟進入下行周期，帶來全球貿(mào)易和中國出口的下降，部分時段甚至出現(xiàn)出口持續(xù)負增長的情況。
地產(chǎn)動能減弱，與居民加杠桿意愿和能力下降等緊密相關(guān)，當前情況與2012年前后較為類似。可比的四個階段，只有2011至2012年、2021年至今的兩個階段，居民杠桿沒有明顯上行。一方面，緣于居民加杠桿意愿下降，央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，兩個階段居民投資意愿明顯下降、儲蓄意愿明顯上升，帶動居民存款加快增長；另一方面，居民收入增長放緩，削弱加杠桿能力。
消費動能也明顯減弱，在物價層面滯后表現(xiàn)為核心CPI回落、PPI通縮。隨著居民收入下降等，消費增長明顯放緩，2012年前后和當前社零中樞均較上一階段出現(xiàn)下移，而促消費措施支持汽車消費逆勢增長。消費增長放緩滯后反映在物價層面，核心CPI均有回落。內(nèi)需走弱的同時，海外需求也在加速回落，共同推動PPI大幅下降、進入通縮區(qū)間。
宏觀特征在微觀層面的映射也較為類似，企業(yè)盈利大幅下滑、資產(chǎn)負債表“衰退”。類似階段，需求收縮、價格回落，量、價兩個層面均拖累企業(yè)盈利，工業(yè)企業(yè)利潤往往從增長放緩到進入虧損；當企業(yè)虧損到一定程度，舉債意愿和能力下降，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債表從擴張到收縮。過往三個階段經(jīng)驗顯示，虧損企業(yè)虧損額增長超過30%，企業(yè)資產(chǎn)負債表隨后均出現(xiàn)收縮；當前虧損情況早已超出經(jīng)驗值，企業(yè)資產(chǎn)和負債增長也開始拐頭向下、“衰退”跡象顯現(xiàn)。
（二）政策托底加碼，國內(nèi)債市和美元相對強勢
隨著經(jīng)濟下行壓力凸顯，財政由平穩(wěn)轉(zhuǎn)向托底加碼，實際赤字率上升、“準財政”加力。2012年前后與當前情況類似，年初財政預(yù)算對經(jīng)濟壓力預(yù)估不足，目標赤字率不升反降、國債規(guī)?；芈?，但最終實際赤字率均較上一年抬升；與此同時，政策性、開發(fā)性銀行發(fā)揮“準財政”作用、加大信貸投放，2011年、2012年連續(xù)兩年政策性貸款投放增加，今年全年投放規(guī)模也大概率超過去年。
貨幣流動性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，實體融資成本明顯下降。當前階段，與2012年前后、2015年前后類似，央行降準、降息，貨幣市場利率、貸款利率均大幅回落；寬松力度上，當前階段與2012年前后較為接近，年初以來5年LPR下降0.35個百分點、個人住房貸款利率回落或超1.3個百分點，2012年末貸款基準利率和個人住房貸款利率較2011年高點分別下降0.4和1.4個百分點。
銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象突出，同業(yè)負債需求放緩。貨幣寬松過程中，實體融資需求仍在慣性收縮，而2012年前后和當前階段，居民存款在加快增長，使得銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象尤為突出；相應(yīng)地，貸款利率大幅下降，理財收益率也出現(xiàn)明顯回落。因而銀行在同業(yè)市場舉債的動力明顯下降，銀行對非銀負債增長明顯放緩，同業(yè)拆借利率大幅回落，低于同期限的理財收益率。
宏觀變化映射到資本市場，國內(nèi)債市表現(xiàn)相對好于股市，美元相對強勢、油價高位回落。除2014至2015年外，當前與上述回溯的其余兩個階段，債券市場走強、股票市場震蕩調(diào)整，緣于經(jīng)濟回落、企業(yè)盈利下滑、貨幣寬松等驅(qū)動。同時，海外需求走弱過程中，美國經(jīng)濟相對好于歐洲等，往往推動美元走強；而需求拖累油價高位回落，但供需松緊情況不同導(dǎo)致回落幅度不盡相同。
二、當下又有何不同？結(jié)構(gòu)變遷和供需約束交織
（一）動能切換的供需結(jié)構(gòu)變化、彈性明顯下降
經(jīng)濟下臺階過程中，動能切換帶來的結(jié)構(gòu)變化不同。當前與2012年前后類似，第二產(chǎn)業(yè)GDP增長好于第三產(chǎn)業(yè)，但隨后表現(xiàn)或明顯不同。2012年年中開始第二產(chǎn)業(yè)增長持續(xù)弱于第三產(chǎn)業(yè)，而當前第三產(chǎn)業(yè)明顯受到地產(chǎn)和疫情反復(fù)的拖累，住宿餐飲、租賃商務(wù)等明顯弱于當時。即使是工業(yè)增加值總體回落，對應(yīng)不同行業(yè)也不盡相同，例如，黑色冶煉在2012年前后工業(yè)增加值平穩(wěn)增長，而當前持續(xù)回落；電氣機械、汽車制造工業(yè)增加值當時均趨于回落，而當前表現(xiàn)相對強勢，與新能源、汽車等表現(xiàn)較強緊密相關(guān)。
當前地產(chǎn)面臨供需約束增強，使得地產(chǎn)增長動能或大不如以往。當前按揭利率已降至歷史最低水平，但地產(chǎn)銷售并未出現(xiàn)傳統(tǒng)周期階段的大幅增長，背后是居民加杠桿能力和意愿的弱化，及不同城市驅(qū)動分化；地方政府也可能很難再啟動類似2015至2018年的大規(guī)模棚改貨幣化，去“幫助”居民加杠桿。與此同時，當前地產(chǎn)面臨的供給約束明顯強于以往，房企籌資現(xiàn)金流惡化、預(yù)售資金監(jiān)管謹慎、金融機構(gòu)對民營房企信用擔(dān)憂等，進一步掣肘地產(chǎn)周期修復(fù)（詳情參見《穩(wěn)地產(chǎn)，不能忽視的供給約束》）。
地產(chǎn)增長動能下降的同時，出口表現(xiàn)相對強勢、出現(xiàn)明顯“錯位”。過往階段，國內(nèi)外經(jīng)濟周期性波動較為同步，地產(chǎn)和出口往往同步變化；但當前階段，出口和地產(chǎn)表現(xiàn)存在明顯“錯位”，供給替代和海外疫后修復(fù)支撐出口高增，但地產(chǎn)持續(xù)回落、對經(jīng)濟形成明顯拖累。伴隨海外需求走弱，出口拖累或?qū)⒓铀亠@現(xiàn)，而地產(chǎn)拖累或逐步減弱。
傳統(tǒng)引擎彈性下降，導(dǎo)致信用周期“變平”。2018年以來，信用環(huán)境變化彈性明顯下降，社融存量增速中樞下臺階、變化區(qū)間明顯收窄，直接緣于非標融資的逐步收縮和信貸增長中樞下移，背后是金融監(jiān)管監(jiān)管和傳統(tǒng)動能下降。2012至2017年，券商資管、信托等為代表的資管創(chuàng)新，為基建和地產(chǎn)表外融資提供便利，帶動委托、信托等非標融資快速擴張，成為社融高波動的重要來源；2018年以來，資管業(yè)務(wù)、地方舉債等監(jiān)管加強，導(dǎo)致非標融資持續(xù)收縮；地產(chǎn)增長動能下降等，進一步壓制信貸增長彈性。
（二）疫情等供給沖擊，與內(nèi)外部金融環(huán)境差異
不同于過往，當前居民消費行為等顯著受到疫情反復(fù)的影響。與過往三個階段相比，疫情因素可能是最大不同之處，對線下生產(chǎn)、消費等行為的影響顯著，例如，人流量顯著低于過往正常水平，2022年國內(nèi)航班月均客運量較2019年下降超50%、國際航班客運量下降近98%。消費意愿也出現(xiàn)明顯下降，央行調(diào)查顯示，2011至2019年居民消費意愿呈逐步抬升抬升，疫情之后明顯回落、2021年年中以來持續(xù)下降。
居民消費行為、行業(yè)景氣等變化，導(dǎo)致企業(yè)盈利更加分化。以工業(yè)企業(yè)利潤來看，下游消費制造利潤占比處于歷史絕對低位，而在2012年前后上中下游利潤分配相對均勻，一方面是疫后供給約束下上游原材料漲價對下游利潤擠壓，另一面是消費低迷帶來的需求拖累。上市公司利潤變化也透露類似特征，線下消費相關(guān)的商貿(mào)零售、社會服務(wù)等行業(yè)利潤增長，大幅不及疫情前；此外，部分受政策和行業(yè)景氣等影響的行業(yè)，房地產(chǎn)、計算機等利潤也明顯不及過往。
金融監(jiān)管環(huán)境和機構(gòu)行為等，與2012年前后存在一些差異。2012年開始，監(jiān)管轉(zhuǎn)向鼓勵金融創(chuàng)新，券商資管、基金子公司、信托等資管產(chǎn)品加速擴張，部分資金借助信托等非銀通道流出銀行，形成龐大的影子銀行體系。相較之下，當前資管產(chǎn)品已進入統(tǒng)一監(jiān)管時代，銀行資金出表等受到穿透式監(jiān)管，通過非銀通道流向?qū)嶓w大幅減少；相反，實體資金借助非銀流向金融市場增多。
外圍貨幣環(huán)境與2012年前后存在明顯差異，當前美聯(lián)儲正處于緊縮周期。2012年前后，美聯(lián)儲政策保持穩(wěn)定，聯(lián)邦基金目標利率維持不變，而當前美聯(lián)儲“趕作業(yè)”式加息，聯(lián)邦基金目標利率水平遠超過當時；持續(xù)加息之下，美債大幅上行導(dǎo)致中美利差出現(xiàn)倒掛。兩個階段外圍貨幣環(huán)境差異的背后，是通脹形勢的不同，疫后大放水、供給沖擊等導(dǎo)致美國通脹高企，而2012年前后美國通脹相對溫和、甚至低于中國通脹水平。
三、對未來啟示？經(jīng)濟回歸、配置天平向權(quán)益傾斜
（一）2023年回歸之年，超調(diào)后修復(fù)與政策助力
以史為鑒，經(jīng)濟超調(diào)后回歸“新穩(wěn)態(tài)”，部分驅(qū)動力(行情838275,診股)或來自超調(diào)的地產(chǎn)和消費等。回顧2012年之后經(jīng)濟表現(xiàn)，總量經(jīng)濟完成下臺階過程后出現(xiàn)企穩(wěn)，其中，地產(chǎn)經(jīng)歷周期性回落后開始企穩(wěn)回升，居民收支增長大幅回落之后也有所修復(fù)。類似地，2023年是經(jīng)濟回歸之年，前期超調(diào)或處于非正常狀態(tài)的地方可能出現(xiàn)修復(fù)，地產(chǎn)和消費即為典型，推動經(jīng)濟回歸新的潛在水平。
回歸的另一關(guān)鍵驅(qū)動，或來自疫后修復(fù)，節(jié)奏和彈性仍需跟蹤。不同于以往階段，當前經(jīng)濟活動顯著受到疫情反復(fù)的影響，2022年前三季度中國民航月均客運量只有2019年的46%、甚至低于2020年的70%，城市商圈客流量也有類似特征、平均只有2019年的60%左右。國內(nèi)2020年下半年到2021年、海外放開經(jīng)驗顯示，疫情影響減弱、防疫優(yōu)化過程中，經(jīng)濟活動逐步修復(fù)，帶動消費和服務(wù)業(yè)修復(fù)；但可能回不到疫情前，例如，2021年中國民航月均客運量為2019年的75%，美國中轉(zhuǎn)車站人流強度只有疫情前的80%左右。
政策托底仍需續(xù)力，對沖出口的同時，助力經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”。隨著外需走弱，出口已進入趨勢性回落通道，對經(jīng)濟支撐逐步減弱；過往經(jīng)驗顯示，出口明顯走弱的階段，基建投資保持較強強度，緩解出口帶來的拖累。與此同時，經(jīng)濟從非正常狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸，也需要政策助力；除穩(wěn)地產(chǎn)和促消費等措施外，加快基建和制造業(yè)投資需求的釋放，或是當前重要途徑。
經(jīng)濟回歸驅(qū)動的彈性和結(jié)構(gòu)或不同于過往，傳統(tǒng)引擎彈性下降、產(chǎn)業(yè)支持增強。房企拿地能力和意愿的下降，居民購房能力和意愿下降、不同能級城市的結(jié)構(gòu)分化等，使得地產(chǎn)修復(fù)的彈性弱于以往。債務(wù)持續(xù)累積和監(jiān)管趨嚴，對地方加杠桿掣肘更加凸顯，也降低了傳統(tǒng)穩(wěn)增長的動能。傳統(tǒng)引擎增長放緩為產(chǎn)業(yè)發(fā)展騰空間，政策托底也更加注重對產(chǎn)業(yè)的支持。
（二）配置天平向權(quán)益傾斜，但并非過往簡單重復(fù)
伴隨經(jīng)濟回歸，企業(yè)盈利筑底修復(fù)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、中下游利潤趨于改善。2011-2012年經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟從超調(diào)到修復(fù)的過程中，企業(yè)利潤經(jīng)歷大幅下滑到筑底修復(fù)；同時，原材料價格大幅回落降低了中下游制造業(yè)成本，需求修復(fù)帶動銷量增長，推動中下游相關(guān)行業(yè)盈利的量價改善。當前階段，成本端壓力緩解帶來的中下游利潤分配改善已開始顯現(xiàn)，后續(xù)盈利筑底修復(fù)或可期。
伴隨經(jīng)濟回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。與2012年類似，當前股票相對債券性價比處于歷史極高水平；但2013年不同股票表現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板明顯走牛、而滬深300震蕩走弱，背后是兩者盈利表現(xiàn)的分化。這一經(jīng)驗告訴我們，當股票相對債券性價比達到極值時，股票表現(xiàn)的強勢回歸，還需要盈利修復(fù)的支撐。
但外圍環(huán)境的變化，可能對國內(nèi)市場產(chǎn)生擾動。當前與2012年前后外圍環(huán)境的明顯差異，或?qū)е峦鈬h(huán)境對國內(nèi)的影響不同。美聯(lián)儲“趕作業(yè)”式加息，導(dǎo)致今年美股和美債雙雙走弱，也對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生擾動。隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，美債可能見頂回落、對美股估值的壓制減弱，但加息可能加速美國經(jīng)濟進入衰退，企業(yè)盈利下滑接著拖累美股。經(jīng)驗顯示，美股大跌階段，A股表現(xiàn)多偏弱；但不同于過往，當前中美經(jīng)濟“錯位”或使經(jīng)驗規(guī)律并不完全適用。
此外，流動性環(huán)境演繹的不同，或使得債券市場表現(xiàn)不同于過往類似階段。2012年表外業(yè)務(wù)快速擴張，成為2013年“錢荒”的關(guān)鍵驅(qū)動，債券市場也從小牛市轉(zhuǎn)向大熊市。相較之下，當前表外業(yè)務(wù)更加規(guī)范、對市場非正常擾動減少，同時貨幣市場流動性調(diào)控轉(zhuǎn)向利率走廊框架、資金波動明顯降低；伴隨實體需求修復(fù)，貨幣市場流動性或有所收斂，但類似2013年“錢荒”的現(xiàn)象較難再現(xiàn)。貨幣流動性收斂、經(jīng)濟回歸等，或?qū)е聜A段性調(diào)整，但經(jīng)濟中樞的下臺階、波動下降，也決定了債券市場較難出現(xiàn)大熊市。
經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：
（1）當前經(jīng)濟特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來經(jīng)濟的階段性超調(diào)。 政策和市場環(huán)境亦有類似之處，財政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產(chǎn)”，債市表現(xiàn)好于股市、美元相對強勢。
（2）但是，當前與2012年前后動能切換的結(jié)構(gòu)變化不同、傳統(tǒng)動能彈性明顯下降，經(jīng)濟活動還受到疫情反復(fù)的沖擊。 微觀表征也存在一定差異，企業(yè)利潤分配格局、金融監(jiān)管下的資金行為和外圍環(huán)境等明顯不同。
（3）以史為鑒，2023年回歸之年，經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，驅(qū)動來自穩(wěn)增長續(xù)力、地產(chǎn)超調(diào)后的修復(fù)及疫后修復(fù)。 伴隨經(jīng)濟回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。但經(jīng)濟、盈利結(jié)構(gòu)的不同，外圍擾動的加大，使得市場演繹并非過往簡單重復(fù)。
風(fēng)險提示：
1、政策效果不及預(yù)期。
2、疫情反復(fù)的干擾。
3、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期。